一、回顾：基建投资全年持续高增，疫情影响下公司 数据表现平平

（一）市场表现：近 1 年建筑装饰行业上涨 1.89%，明显跑赢沪深 300

2021年12月1日至2022年11月30日，沪深300指数从4843.85点下跌至3853.04点， 下降20.46%。建筑装饰行业指数同期从2104.28点上升至2144.13点，上涨 1.89%，高于沪深300指数22.35%。2022年由于国际局势复杂以及疫情反弹，经济 下行压力增大，大盘跌幅较大，但随着疫情逐渐好转，以及高层对基建的一系列刺 激政策，建筑装饰行业自4月26日中央财经委员会会议以来有一定回升，九月大幅 下降后，十月底又逐渐上升。 子板块方面，SW房屋建设Ⅲ/SW基建市政工程/SW其他专业工程/SW国际工程/SW 园林工程/SW装修装饰Ⅲ/SW钢结构/SW工程咨询服务Ⅲ/SW化学工程自去年12月1 日到今年 11 月 30 日 分 别 增 长 24.1%/9.5%/1.3%/-7.4%/-9.8%/-11.5%/-12.5%/- 12.8%/-21.9%。SW房屋建设实现了两位数的上涨，而SW装修装饰、SW钢结构、 SW化学工程以及SW工程咨询服务板块均有两位数的下降。 一级行业方面，SW煤炭行业涨幅最大，达到22.92%，SW综合行业其次，涨幅为 11.99%。31个一级行业中仅SW煤炭、SW建筑装饰、SW交通运输、SW综合、SW 社会服务、SW房地产5个行业上涨，其余均下跌，其中SW电子和SW电力设备跌幅 最大，分别下跌49.04%和38.81%。

（二）投资融资：基建投资增速显著回升，地产延续低景气

1. 2022年1-10月基建投资同比增长8.70%，单月增速回升

2022年1-10月狭义基建投资同比增长8.70%；2022年1-10月广义基建投资同比增长 11.39%。单月来看，10月单月广义基建同比增速12.79%，狭义基建同比增速9.43%， 10月基建投资增长得益于今年专项债前置，尤其6月份1.36万亿新增专项债的落实。 细分板块看：交通运输、仓储和邮政业2022年1-10月累计同比为+6.3%；电力、热 力、燃气及水的生产和供应业2022年1-10月累计同比为+18.9%；水利、环境和公共 设施管理业：2022年1-10月累计同比为+12.6%。

2. 2022年1-10月房地产开发投资同比下降8.8% ，地产投资持续下降

根据国家统计局数据，2022年1-10月地产开发投资累计同比下降8.8%，其中10月单 月同比下降16.01%，延续上月趋势。土地交易价款方面，2022年1-10月土地交易价 款累计达6061亿元，累计同比下降46.9%。2022年1-10月土地购置面积为7432万平 方米，同比降低53.03%。

3.融资：社会融资同比下滑，企业中长期贷款增加

专项债前置拖累社融同比下滑。根据中国人民银行数据，2022年10月社会融资规模 增量为0.91万亿元，比上年同期少7097亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款 增加0.44万亿元，同比少增3318亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少 724亿元，同比多减691亿元；委托贷款增加470亿元，同比多增643亿元；信托贷款 减少61亿元，同比少减1000亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2157亿元，同比多减 1271亿元；企业债券净融资2325亿元，同比多64亿元；政府债券净融资2791亿元， 同比少3376亿元；非金融企业境内股票融资788亿元，同比少58亿元。1-10月，社会 融资规模增量累计为28.7万亿元，比上年同期多2.33万亿元。 从信贷情况看，企业中长期贷款增加。10月份人民币贷款增加6152亿元，同比少增 2110亿元。分部门看，住户贷款增加-180亿元，其中，短期贷款增加-512亿元，中 长期贷款增加332亿元；企（事）业单位贷款增加4626亿元，其中，短期贷款减少 1843亿元，中长期贷款增加4623亿元，票据融资增加1905亿元；非银行业金融机构 贷款增加1140亿元。

（三）公司数据：疫情影响下建筑板块 Q3 增速较低，收入/利润同增 8.7%/2.9%

1. 总体情况：Q3收入/利润分别同增8.7%/2.9%，受疫情影响延续Q2低增速

截至2022年10月30日，SW建筑板块所有上市公司2022年三季报和经营数据公告 均已披露完毕，我们统计了SW建筑板块140家A股上市公司数据情况并进行分析。 2022前三季度建筑行业上市公司实现营业收入58590亿元，同比增长9.9%。2022 前三季度建筑行业上市公司实现归母净利润1474亿元，同比增长4.6%，收入增速 及利润增速均较2021年同期增速下降较多，主要因20年上半年基数过小导致21年 增速较快所致。总体来看，2022上半年建筑行业营业收入和业绩均实现稳步增 长。 分季度看，22Q1/22Q2/22Q3营业收入增速分别为15.5%/6.6%/8.7%，随着国家专项 债发行加速和稳增长、稳预期相关政策的落实，Q1实现了较高的增速水平，Q3增速 逐渐放缓，主要与各地疫情频发导致项目收入确认放缓有关；22Q1/22Q2/22Q3归母 净利润分别变动11.6%/0.9%/2.9%，二三季度业绩总体承压。

2. 子板块：专业工程、基建、房建稳健向好，装修、检测设计业绩下滑

细分子板块方面，专业工程/基建/房建/检测设计/装修/园林板块22Q1-3收入增速分 别 为 13.7%/10.6%/9.6%/-4.8%/-13.7%/-33.5% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 6.0%/11.3%/6.6%/-10.4%/-107.5%/9432.5%，专业工程板块收入增速领先，基建/房 建板块收入增速表现较好，而检测设计/园林/装修板块则有不同程度下滑。专业工程 /房建/基建/装修/检测设计/园林板块22Q3收入增速分别为7.7%/16%/6.2%/-9.2%/ -8.1%/-35.7% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 -17.1%/20.1%/5.6%/-63.7%/-8.1%/ -14685.6%；三度建筑板块总体收入增速小幅增长，基建/房建板块业绩依旧保持稳 健增长。 从建筑央企数据看，建筑央企上市公司21年整体营业收入/归母净利润同比分别增长 14.5%/12.7%，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入分别增长54.3%/15.0%/6.9%/0.6%，归母净 利润分别增长62.9%/17.0%/5.1%/-8.2%，21年全年增速逐渐放缓。2022前三季度建 筑央企上市公司整体营业收入/归母净利润同比分别增长12.9%/13.0%，其中 Q1/Q2/Q3 收 入 分 别 增 长 17.8%/10.3%/11.3% ， 归 母 净 利 润 分 别 增 长 17.0%/13.1%/9.1%，二三季度收入和业绩增速因国内疫情影响略有放缓。

建筑央企上市公司 2022前三季度整体营业收入/归母净利润同比分别增长 12.9%/13.0%，其中Q1/Q2/Q3收入分别增长17.8%/10.3%/11.3%，归母净利润分别 增长17.0%/13.1%/9.1%，二三季度收入和业绩增速因国内疫情影响略有放缓。 具体看，营业收入方面，8家建筑央企2022Q1-3均实现稳健增长。其中，中国化学增 速最高，同比增长33.4%。22Q3中国化学、中国能建增速较高，同比增长32.8%/22.5%。 归母净利润方面，2022年前三季度8家建筑央企均实现了不同程度的增长。其中，增 速较高的有中国电建、中国化学、中国能建，分别实现归母净利润同比增长 35.5%/28.4/24.3% 。 22Q3 中 国 能 建 / 中 国 电 建 / 中国化学 / 的 增 速 分 别 为 37.5%/36.8%/10.9%。

订单层面看，建筑央企22年前三季度新签订单全部实现正增长，中国建筑/中国铁建 /中国中铁/中国电建/中国化学/中国中冶/中国能建2022Q1-3新签订单金额同比分别 增长14.0%/17.7%/35.2%/48.5%/36.7%/7.6%/17.3%。

二、老基建：内需外需有望共同发力拉动基建，建筑 央企有望价值重估

（一）供给：专项债持续助力拉动基建投资，PPP 政策逐步宽松

1、基建资金来源结构

根据国家统计局的统计口径，基建投资资金来源主要为国家预算内资金、国内贷款、 自筹资金、利用外资及其他资金。国家预算内资金指财政一般公共预算内投向基建 的部分，主要包括一般预算内资金、政府性基金；国内贷款主要包括银行和非银行 借入资金，我国基建中使用到国内贷款的部分主要是项目贷；自筹资金主要包括企 事业单位自有资金、股东投入资金、接入资金等构成；其他资金主要包括社会集资、 个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入资金。

基建资源来源可以在一定程度上反映基建投资完成额的情况。根据国家统计局2004 年到2020年的数据，对比基建投资完成额与基建资金来源，二者历史增速相似，虽 然15年起缺口略有扩大，但通过分析基建资金来源，仍能一定程度反映和预测基建 投资完成额。

目前自筹资金占比较大，预算内资金占比提升。预算内资金的占比近年来一直稳步 提升，从2016年的15.9%增长到2021年的21.2%；受预算内资金上涨的影响，自筹 资金的占比近几年稳步下降，从2016年的60%下降至2020年的54.7%，但自筹资金 的金额依然保持稳定。其他资金来源的金额和占比近几年基本保持稳定。

2、专项债助力基建投资

近几年地方专项债发行持续高位，对疫情反复背景下的宏观经济稳定增长发挥了重 要的作用。专项债自2015年首度发行，当年发行规模为100亿元，自发行以来，专项 债发行规模不断提高，2019年发行额度增长至2.15万亿元，2020年再创新高，政府 计划发行专项债额度达到3.75万亿元。2020年和2021年，专项债发行额度依然保持 在较高水平，均为3.65万亿元。在目前疫情反复的背景下，相信未来专项债将继续在 扩大有效投资、稳定宏观经济方面发挥重要作用，成为“稳增长”的重要政策工具。

今年专项债发行进度明显提前。2022年政府计划发行专项债3.65万亿元，截至2022 年6月30日，已发行专项债3.41万亿元，完成年初目标额度（3.65万亿元）的93.4%， 基本完成目标，截至2022年9月30日，地方专项债已发行金额为3.54万亿元，完成全 年目标（4.15万）亿元的85.3%。相较于往年今年专项债发行明显前置，并且今年专 项债发行时间集中在年中的五月和六月，仅2022年6月单月专项债发行金额就达到 1.37万亿元。另外，2021年由于专项债发行进度缓慢，约1.2万亿元专项债未能及时 使用完毕，实际在2022年使用。

虽然发行规模理论上有限，但2022年年末实物工作量或将表现优异。一般来说，实 物工作量的形成与专项债的发行存在明显时滞。这是因为基建类项目的建设施工时 间一般较长，大多数项目的施工工期都在两年以上，而专项债的发行通常是一次发 行，之后逐步用于项目费用的结算和支付。另外由于施工过程中的工程款条目繁多， 支付流程较为严格：预付款一般不需要支付；施工进度款的支付并不是严格按照施 工进度支付的，而是按照进度款的60%~70%支付；竣工决算款一般是在工程竣工验 收后6个月陆续支付，有些支付周期甚至更长。这导致财务支出无法完全准确的反映 出施工进度，进而导致现行的基于财务支出法的固投统计通常会导致专项债项目投资完成额的确认明显滞后。 今年专项债资金使用进度加快，发行前置，一方面有利于上半年基建投资增速的快 速增加，但另一方面也可能存在项目资金或配套资金未完全到位，实物工作量滞后 形成的问题。鉴于今年前半年专项债的集中发行以及十月专项债的大规模发行，我 们认为2022年年末的最后两个月虽然专项债发行规模难有大的提升，但或许是实物 工作量形成的黄金期，实物工作量表现将远超基建投资表现。

3、政策性开发性金融工具、信贷等其他资金来源共同支撑基建投资

稳信用政策频出，政策性开发金融工具、信贷成为基建投资重要来源。今年下半年 以来，国家连续出台多项稳信用政策，频频发行政策性开发性金融工具和银行信贷 为基建投资提供资金。2022年6月1日，国常会宣布调增政策性银行8000亿元信贷额 度以支持基础设施建设；6月29日，国常会再次宣布运用政策性、开发性金融工具， 以发行金融债券等方式筹资3000亿元，用于补贴包括新型基础设施在内的重大项目 资本金或为专项债项目资本金搭桥；7月28日，中共中央政治局会议提出要用好地方 政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额，并强调货币政策要加大 对企业的信贷支持，用好政策性银行新增贷款和基础设施建设资金；8月18日，国常 会要求要依法盘活地方专项债限额空间，完善市场化利率形成和传导机制；8月24日， 国常会宣布在3000亿元政策性开发金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元 以上的额度，并且要求依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，另外支持中央发 电企业等发行2000亿元能源保供特别债；8月31日，国常会宣布在用好新增3000亿 元以上政策性开发性金融工具基础上，根据实际需要扩大规模，另外扩大政策性开 发性金融工具支持的领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，并尽可能吸引 民间投资。

三大政策性银行积极落实政策性开发性金融工具。政策性开发性金融工具主要通过 国家开发银行、中国农业发展银行、国家进出口银行三家政策性银行设立专门的基 础设施基金公司，通过股权投资、股东借款等方式投放基金。2022年7月20日，中国 农业发展银行成立农发基础设计基金有限公司，并于7月21日投放全国首笔农发基础 设施基金5亿元，用于支持重庆市云阳县健全抽水蓄能电站项目建设，助力撬动水利 基础设施建设投资。2022年7月21日，国家开发银行成立国开基础设施基金有限公 司，并于7月22日出资13.07亿元，支持山西省呼北国家高速公路山西离石至隰县段 工程项目和河南安阳豫东北机场项目，有效解决了制约项目建设进度的资本金缺口 问题，为确保项目如期建成投运提供了资金保障。截至9月20日，国开基础设施投资基金累计已投放资本金3600亿元，支持基础设施领域项目800多个；截至10月12日， 农业发展基础设施基金已完成2459亿元的投放，支持基础设施项目1677个；截至10 月12日，进出口银行基础设施基金完成684亿元基金投放，支持114个重大项目。

4、PPP项目进入新阶段，政策推动其规范运作

PPP模式为基建投资资金来源提供了一条重要途径。PPP模式，全称为政府和社会 资本合作（Public-Private Partnership），在2014年9月24日的财政部《关于推广运 用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》中第一次被提及，被表述为在基础设 施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。PPP项目的一般模式为社会资本方承 担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的 “政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监 督，以保证公共利益最大化。PPP项目操作流程分为五个阶段：项目识别、项目准 备、项目采购、项目执行、项目移交。PPP项目的运作方式主要包括委托运营（O＆ M）、管理合同（MC）、建设-运营-移交（BOT）、建设-拥有-运营（BOO）、转让 -运营-移交（TOT）和改建-运营-移交（ROT）以及这些方式的组合等。项目运作方 式的选择主要由收费定价机制、项目投资收益水平、风险分配基本框架、融资需求、 改扩建需求和期满处置等因素决定。在实际操作中，BOT模式是PPP项目最主要的 运作方式，截至2022年10月，BOT模式的项目数量占全部PPP项目数量的75%以上。

PPP项目经历不同发展时期，目前已经进入整体平稳增长阶段。2016年至2017年9 月是PPP项目的快速扩张期，PPP整体项目数和各阶段项目数均保持快速上升，并 展现出识别阶段的项目数量显著高于其他阶段的项目数量的特点。2017年10月，财 办金92号文要求及时纠正PPP泛化滥用现象，进一步推动PPP规范发展，防止PPP 异化为新的融资平台，坚决遏制隐形债务风险增量，在这一政策的影响下，2018年 以后PPP项目数有所减少，特别是处在识别阶段的项目数大幅下降。2019年之至 2020年中期，PPP项目在规范运作下整体呈现出平稳增长的趋势。2020年下半年以 来，这一整体平稳增长趋势继续延续，但细分不同阶段的项目之间趋势存在差异： 处在准备阶段的项目数目逐渐减少，处在识别阶段和采购阶段的项目数目整体平稳， 处在执行阶段的项目数量持续增长，这表明PPP项目已经进入了重运营的新阶段。

政策趋势强调PPP项目规范运作，管理思路聚焦存量项目的后续运营。2017年11月 16日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管 理的通知》（财办金【2017】92号），主要内容包括：要及时纠正PPP泛化滥用现 象，进一步推动PPP规范发展，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐形债务 风险增量；按PPP项目所处阶段将项目分为项目储备清单和项目管理库；严格新项 目入库标准，集中清理已入库项目。2019年3月8日，财政部发布《关于推进政府和 社会资本合作规范发展的实施意见》（财金【2019】10号），核心是防控地方政府 隐形债务风险，充分发挥PPP模式积极作用，规范推动PPP项目实施。最新的PPP 政策为2022年11月18日财政部《关于进一步推动政府和社会资本合作（PPP）规范 发展、阳光运行的通知》（财金【2022】119号），继续强调PPP项目的规范运行， 从做好项目的前期论证、推动项目规范运行、防范隐形债务风险、保障项目阳关运 行四个方面对PPP项目做进一步规范。有两个细节值得注意的是，一是本次的将“防 范隐形债务风险”作为单独章节提出；二是本次财金119号文提到PPP项目库分为准 备库和执行库，处于项目准备、采购阶段的的项目纳入准备库，主要用于项目储备 和交易撮合，处于项目执行阶段的项目纳入执行库，重点加强项目全生命周期预算 管理、绩效管理、履约管理。将政策表述与近几年处于识别阶段项目数基本不变、执 行阶段项目数稳定增长这一现象结合，可以看出目前PPP项目库的管理思路为更多 的关注前期处于准备、采购阶段项目陆续进入执行阶段，重点在存量项目的继续执 行以及后续运营，而不是简单的新增项目。

（二）内需：基建仍是经济增长重要抓手，投资增速有望延续高增

1、复盘历次稳增长，政策刺激推动基建领域投资和估值提高

第一次稳增长（2008Q3—2009）：2008年下半年，随着美国次贷危机影响的进一步 扩大，海外需求减弱对我国经济的冲击明显加大。为缓解经济下行压力，央行逐渐 放松货币政策，在9月之后分别进行了4次降准和5次降息，货币政策迎来全面宽松时 期。同年11月，国务院常务会议研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长 的十项措施，初步匡算，实施这些工程建设到2010年底约需投资4万亿元，具体包括： 铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造1.5万亿，灾后恢复重 建1万亿，农村水电路气房等民生工程和基础设施0.37万亿，廉租住房、棚户区改造 等保障性住房0.4万亿，节能减排和生态工程0.21万亿，医疗教育文化等社会事业发 展投资0.15万亿。地方政府重点加码基建、民生类投资，助力稳增长。在“四万亿” 计划的刺激下，基建在稳定经济中发挥出重要作用，08年11月至09年7月期间基建投 资增速和地产投资增速从不到5%分别抬升到51%和31%，建筑行业整体景气度较高。 08年6月大建筑央企的PE(TTM)为29.7倍，尽管与现在相比估值水平较高，但仍低于 同期建筑行业整体PE（34.5倍）。“四万亿”投资刺激为行业带来大量资金，引发 大建筑央企估值修复，至09年8月达到52.8倍。

第二次稳增长（2011Q4—2012）：随着“四万亿”刺激效果的逐渐消退，同时受困 于全球产能过剩、有效需求不足的问题，我国经济开始显现出一定的下行压力。面 对下行压力，货币政策率先发力，在2011年底到2012年中，央行先后进行了3次降 准2次降息。基建是本轮主抓手，尽管银监会在2012年3月召开地方政府融资平台贷 款风险监管工作会议中仍强调“以缓释风险为目标，以降旧控新为重点”来有效防 范平台贷款风险，但对融资平台的监管随着经济下行压力加大而逐步放松。随着政 策监管的放松和部分商业银行明确对地方融资的支持，城投债发行井喷，2012年3月 城投债发行量达到93亿元，创历史新高；全年总发行量较上年同比增加161.1%达 7825.2亿元，有力支撑了基建项目落地。在一系列政策的实施下，基建投资增速从 2012年2月的-2.4%增长至12月的13.7%，并于2013年维持高位，全年增速达21.2%。资金流动性修复也引发大建筑央企小幅度估值修复，PE从7.7倍上涨到13年3月的 9.2倍。

第三次稳增长（2014Q4—2016）：进入2014年之后，由于房地产市场正进入一个低 谷和盘整的周期，房地产库存压力开始显现，同时全球贸易萎缩，我国出口持续走 低，经济面临下行压力。2014年9月《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》将 贷款最低首付款比例降为30%，标志着本轮全国性宽松开启。随后货币政策连续5次 降息和5次降准，充分释放积极信号。PPP项目/一带一路政策的提出促进建筑行业景 气度一度拉升至高点，市场投资者热情高涨。2016年年初PPP项目数量和投资额分 别是6997个和8.1万亿元，而到12月末分别为11260个和13.5万亿元，项目数及投资 额均实现大幅提高，分别增长61%/66%。此外，2015年开始地方政府融资又经历了 一轮全新的扩张，亦有效支撑了基建投资，基建投资增速于2015-2017年始终维持在 15%以上的区间。相比国内，海外基建需求旺盛，一带一路成为扩展海外市场、消化 过剩产能的良好时机，从对外承包工程新签合同额来看，2014年10月以来持续刷新 新高，累计增速始终保持在高位。建筑央企方面，货币环境与行业景气度共同促使 央企估值从历史低位的5.4倍PE上涨至26倍PE，大建筑央企迎来行情顶峰。

第四次稳增长（2018Q3—2019Q1）：2018年，在中美贸易摩擦的干扰以及国内去 杠杆的负面影响开始逐渐显现的背景下，经济开始出现回落。7月，国务院常务会议 提出稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏 通货币信贷政策传导机制，标志着本轮稳增长政策的转向。本次稳增长并未使用连 续降准降息的方式稳定经济，但基建投资仍是主要抓手，中央主要强调了以下几方 面内容：①将地方债纳入预算管理，明确地方政府举债唯一合法渠道是发行地方政 府债券；②在合法合规经营前提下推进PPP模式；③加强财政资金支持，增大地方 政府专项债券规模，优化发行流程，保障关键项目建设。由于本次政策对地方政府 隐性债务的管控仍较为严格，基建投资回升幅度较小。这一阶段建筑央企的PE基本 保持稳定，仅中国建筑、中国电建实现了小幅提升。

第五次稳增长（2020）：2020年初新冠疫情爆发，对经济形成显著冲击，为应对疫 情，政策加大力度对冲。货币政策方面，央行在1-4月间陆续实施降准、降低LPR报 价利率及MLF利率刺激经济；财政政策方面，5月的两会提出积极财政政策要更加积 极有为，宣布提高财政赤字规模1万亿元，专项债额度增加1.6万亿至3.75万亿元，并 发行抗疫特别国债1万亿元。随着2020Q2疫情得到控制，房地产行业实现反弹，全 年呈现先抑后扬再趋稳的趋势，房地产开发投资较上年增长7.0%。但由于对地方政 府隐性债务的管控依旧较为严格，虽然专项债和特别国债相继发行，基建投资全年 仅增长3.4%，较2019年并未明显走高，而2021年初同比增速较大，主要是2020年初 基数过小所致。

2、本轮稳增长背景下，基建有望率先发力。

目前稳增长政策不断加力、狠抓落实。11月7日，国家发展改革委印发《关于进一步 完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，支持民间投资参与102项重大工 程等项目建设，支持制造业民间投资转型升级，鼓励民间投资以多种方式盘活存量 资产，助力基建等领域的稳增长。

（三）外需：静待“一带一路”需求复苏，有望带动海外订单发力

“一带一路”近年来对外直接投资额增速虽然有所放缓，但总量一直稳步提升。2022 年1-10月，我国对“一带一路“沿线国家累计直接投资总额172.5亿美元，同比上升 6.68%，近年来，虽然增速略有下滑，但直接投资总额一直保持稳定上升的趋势： 2020年和2021年直接投资总额分别为177.9亿美元和203亿美元，同比增长18.28% 和14.11%。

“一带一路”新签合同金额和完成营业额近年略有下滑，整体增长较有压力。2022年 1-10月，“一带一路”新签合同额累计852.9亿美元，同比减少1.09%，2020与2021年 整年也均表现出下降的趋势，同比增速分别为-8.67%和-5.25%，但下降速度有所回 升。完成营业额情况，2022年1-10月完成营业额累计6417亿美元，比上年同期减少 3.04%，2020年与2021年整年的同比增速分别为-7%和-1.58%。我们认为，近几年 新签合同额和完成营业额下滑的原因主要系新冠疫情反复与俄乌冲突导致的各类风 险冲击国际基础设施合作秩序，增大基建项目推进难度、基建设备成本，同时恶化 国际基础设施融资环境，延缓了“一带一路”国家基础设施的回复与建设。

目前国内建筑央企及海外工程公司，海外业务比重仍有广阔提升空间。根据建筑央 企2021年营业收入的地区分布情况，建筑央企在中国大陆的营业收入比重普遍较高， 海外业务占比均低于25%，处在低位。海外业务占比最高的为中国化学，比重为 21.29%，海外业务占比最低的建筑央企为中国中冶，比重为4.02%；另外，不同央 企间海外业务比重差距较大，中国电建、中国化学、中国能建的海外业务占比均在 10%以上，中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶的海外业务占比则一般处在5% 以下。 对于国际工程公司，其海外业务比例也有较大的提升空间。根据北方国际、中工国 际、中钢国际、中材国际等四家国内重点国际工程公司2021年营业收入地区分布情 况，北方国际的海外业务比例在四家国际工程公司中比重最高，为55.55%，中钢国 际的海外业务比例最低，为14.87%，其余两家的海外业务比例均处于30%-40%之间， 未来企业的海外业务增长潜力和增长空间广阔。

若2023年举办第三届“一带一路”国际论坛，预计将推动建筑企业海外业务收入的 提升。截至2021年，“一带一路”建设涉及65个国家和地区，其中包括东盟10国， 西亚18国，南亚8国，中亚5国，独联体7国，中东欧16国及东亚的蒙古，在众多国家 和地区的加入和参与下，“一带一路”沿线国家需求蓝海广阔，随着新一届“一带一 路”国际论坛的举办，势必会为国内建筑企业提供大量的订单，推动国内建筑企业 海外业务收入和占比的提升。并且，基建作为“一带一路”的重点建设领域，预期国 内建筑企业未来增长前景广阔。

（四）估值：头部公司市占率持续提升，建筑央企有望价值重估

近几年，建筑央企估值持续下滑，市盈率与市净率均接近历史低点，相对于沪深300 亦为底部区间。以中国建筑为例，其PE由2019年年初的7倍左右下滑到了2021年底 的不到4倍，PB也从1倍左右下降到了不到0.7倍，今年以来虽有小幅上涨，但两项指 标都处于近5年来的较低点。与此同时，中国中铁的PE也从2019年的9倍左右下降至 日前的不足6倍，而PB则从1倍左右下降到了约0.7倍，估值保持低位且持续下滑的势 态在其余6家建筑央企当中也同样有所体现。总体来看，建筑央企的PE均值还未达到 沪深300估值的一半。 对于建筑央企的低估值，我们认为市场主要存在两点担心。第一点就是长期行业成 长性变弱。根据国家统计局数据，2021年广义基建累计投资约18.41万亿，同比增长 0.21%；狭义基建累计投资15.66万亿，同比增长0.40%，增长速度均处在低位。第 二点担心是认为这些建筑企业的不良资产过多以及负债率较高，导致多数公司的市 净率不足一倍。建筑公司下游的客户多为政府，议价能力较强，而近两年公司承接 的项目也越来越大，账期进一步加长，这些都存在发生坏账损失的可能。所以我们 在后一部分主要就建筑行业的资产质量情况进行研究分析。

对于市场的第二点担心，近几年建筑央企的资产负债率持续走低，应收账款账龄较 短，且应收账款及存货周转率提升。8大建筑央企中中国建筑及中国铁建应收账款总 数明显高于其他央企，分别达到2139.39亿元与1681.46亿元。从不同账龄应收账款 占比来看，各建筑央企的1年以内应收账款均占60%以上，其中中国铁建、中国中铁 与中国能建的1年以内应收账款占比在70%以上，高于其他央企。中国化学3年及以 上应收账款占比较高，达17.0%。总体来看，建筑央企的账龄结构较短，发生坏账的 风险处于较低水平。

存货和应收账款是建筑企业最重要的两项资产，存货周转率和应收账款周转率可反 映公司的资金使用效率。存货、应收账款以及货币资金之间的具体转变方式为存货 验收后即转变为应收账款，应收账款收回再转变为货币资金。低应收账款周转率和 低存货周转率说明下游行业对建筑企业的资金占用较多。 应收账款周转率方面，从走势来看建筑央企应收账款周转率整体呈上升趋势。房建 龙头中国建筑近年来周转率增长较为明显，并在2021年末达到11.09，明显高于其他 建筑央企。此外，中国中冶周转率上升幅度也较大，在2021年末达到6.53，但还是 远低于大部分建筑央企，说明下游行业对中国中冶的资金占用较多。

固定资产周转率方面，建筑央企的固定资产周转率基本稳定，其中中国建筑周转率 要明显高于其他建筑央企，且仍有上升趋势。由于中国电建固定资产比重远高于其 他建筑央企，因而其固定资产周转率也始终低于其他央企。 总资产周转率方面，中国中冶近年来上升幅度较大，于2021年达到0.95，位列建筑央企之首。虽然中国化学近年来始终处于较高水平，但由于2020年流动资产周转率 的大幅下降，中国化学的总资产周转率也由2019年的0.98下降至2020年的0.87，并 于2021年稳定在0.88。中国电建由于流动资产周转率与固定资产周转率均处于较低 水平，总资产周转率也低于其他建筑央企。

基建REITS对于建筑作用重大，也有利于缓解市场的第二点担忧。首先，基建REITs 有助于盘活存量资产：国内基建存量高，而这些基建项目不仅资金投入量大，而且回报周期长，对政府和企业而言，资产运营效率大打折扣，而通过推行基建公募 REITs，可以盘活基建领域的存量资产，提高资产运营效率。另外REITS对于地方政 府而言，有助于降低杠杆比率：近几年基建投资增速从过去的两位数增长降低至低 个位数增长，最重要的一个原因就是地方政府融资渠道的受限，传统融资平台的受 限+PPP监管的升级导致地方政府资金严重短缺。而基建REITs的推行，可以通过存 量资产引入其他资金，缓解地方政府融资的压力，基建REITs在专项债之后进一步缓 解基建融资端的困难。最后，REITs对于施工企业而言，有助于优化自身报表：传统 建筑企业的扩张普遍是通过不断提升自身杠杆率来承接新的项目，对于传统施工企 业而言，基建REITs模式可以缓解负债端压力，有助于降低负债率，在建筑央企降杠 杆的背景下有助于建筑央企重获提升杠杆空间，同时自身目前已经入运营的项目负 债端压力也有望得到缓解，不断优化自身报表。基础设施REITs聚焦重点行业，优先 支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。

目前公募REITs整体表现良好，但战略配售比例总体较高，投资者不够丰富。目前已 有22只公募REITs产品，规模超过750亿元，已上市的公募REITs产品资产类型主要 集中在交通基础设施和园区基础设施，发行规模占比分别为58%和18%。从市场情 况看，整体上已上市的公募REIT产品表现较好，只有平安广州交投广河高速公路 REIT、中金安徽交控REIT分别较发行价下挫12.43%、10.99%、和5.99%。从市场 表现情况看出表现不理想的公募REITs产品的底层资产主要集中在高速公路这一基 础设施中。另外，目前上市的公募REITs整体上战略配售比例较高，投资者不够丰富， 已挂牌上市的公募REITS战略配售比例普遍在20-80%，平均水平接近70%，并且除原始权益人外，其他投资者主要为券商。

政策推动叠加自身优势，公募REITs发行前景广阔。政策对于公募REITs的支持力度 较大，2022年5月25日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资 有关工作的通知》，其中提出要进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基 础设施REITs项目发行上市；建立健全招募机制，探索建立多层次基础设施REITs市 场；研究推进REITs相关立法工作。另外，公募REITs产品具有确定性高，市场空间 大的自身优势：相较于一般资产，公募REITs对于原始权益人的持有比例及锁定期、 每年收益分配次数与比例等均有明确的规定，并且公募REITs的底层资产整体较为 优质，这使得公募REITs的收益和风险确定性较高；另外近几年我国每年的基础设施 投资体量达15-20万亿元之间，并且我国基础设施存量规模大、种类丰富，这为公募 REITs提供了海量的底层基础资产，市场空间广阔。在政策推动以及公募REITs本身 确定性高，发展空间广阔等优势共同作用下，预计公募REITs的前景广阔。 综合来看，随着政策规划的实施、建筑企业资产负债率的降低、基建REITs的发行， 市场对于建筑企业的担忧将得到缓解，对于基建行业的估值将得到改善。我们认为 建筑央企的资产风险要好于市场预期，此外随着公司资产负债率压力减小，未来的 增长压力也会进一步减小，建筑企业估值也将得到改善。

三、新基建：能源建设加速，电力光伏相关建设成新 基建重点

（一）电力建设：下游需求稳步增长，配网建设成为重点

1.全社会用电量连续上升，发电装机容量连续保持高位

近年来我国经济快速发展，工业化、城镇化水平不断提高，因此电力需求也保持着 稳定的增长态势。根据中国电力企业联合会数据显示，2012年全国消费电力共计 49657亿千瓦时，到了2021年，这一数据增长至83128亿千瓦时，总体增加67.4%。 在下游电力需求的带动下，电力产业整体呈现出繁荣态势，从业公司的数量不断增 长。2012年，全国共有电力工程企业209家，经过8年时间，全国电力工程企业数量 几乎翻倍，于2020年达到415家。

从业企业数量和建设投资额的增加最终转化为供给增长。在发电装机容量方面，自 2013年起，每年全国新增的发电装机容量始终保持在1亿千瓦以上，2020年新增发 电装机容量达到历史最大值19052万千瓦，同比增长73.29%，2022年前三季度同比 增长12.85%。总而言之，电力产业正以自身的蓬勃发展回应日益增长的电力需求， 也有望进一步加强公司的下游需求，累计装机容量也保持一个良好的增长趋势。

2.电力勘察设计行业市场规模稳健增长

电力勘察设计行业整体的发展状况方面，中国电力规划设计协会发布的数据显示， 2021年行业新签合同金额为4919.79亿元，较2016年增长了2744.51亿元，年均复合 增长率达到17.73%；其中新签总承包合同额4351.16亿元，较2016年增长2597.30亿 元，年均复合增长率达到19.93%。在营业收入方面，2021年电力勘察设计行业营收 2684.21亿元，较2016年增长1545.65亿元，年均复合增长率达到18.71%；其中总承 包业务实现营收2063.40亿元，较2016年增长了1308.29亿元，年均复合增长率达 22.27%。2016年到2021年，总包业务新签合同额占比从80.63%上升至88.44%，总 包业务营收占比从66.32%上升至76.87%。

3.清洁能源政策加码带来新机遇

同时，在碳中和、碳达峰的目标下，低碳环保成了电力行业的又一下游需求，太阳能 与风能发电规模的迅速扩张正是对这一需求的回应。从具体数据来看，太阳能方面， 2011年到2021新增太阳能装机容量年复合增长率达到38.66%；风能方面，2011年 我国新增风能发电装机容量1528万千瓦，2020年达到最高点7211万千瓦，2021年虽 然下降至4757万千瓦，但相比2020年之前仍然处于一个较高水平，种种迹象表明， 环保需求的增长已经成为电力产业发展的一大机遇。

4.电力投资持续增长，配电网建设成重点

为了满足不断增加的电力需求，从业企业数量的增长同时也伴随着电力工程建设投 资额的增加。近年来，电力投资增长较快，2018-2021年全国电力工程建设投资额分 别为8094/9072/9943/10481亿元，同比增速分别为0.69%/12.08%/9.60%/5.41%。 2022年Q1-3完成电力工程建设投资7080亿元，同比增长17.43%。

（二）光伏建筑：BAPV 渗透率提升，BIPV 前景广阔

1．绿色建筑大势所趋，政策推动光伏建筑

绿色建筑是建筑业减排重要方式，推广绿色建筑大势所趋。在建筑行业内推广绿色 建筑由来已久，十四五期间，在双碳目标的催化下，绿色建筑大面积铺开已是大势 所趋。2020年7月，住建部、发改委等七部委联合发布了《关于印发绿色建筑创建行 动方案》的通知，明确到2022年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%。 2022年5月，发改委和能源局联合发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方 案》，到2025年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%。2022年7月，发 改委和住建部联合发布《关于印发城乡建设领域碳达峰实施方案》，到2025年，城 镇新建建筑全面执行绿色建筑标准，星级绿色建筑占比达到30%以上。

2．整县推进带动分布式光伏发展

2021年9月8日，国家能源局印发了《国家能源局综合司关于公布整县（市、区） 屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》，通知公布各省（自治区、直辖市）及新 疆生产建设兵团共报送试点县（市、区）676个，全部列为整县（市、区）屋顶分 布式光伏开发试点。其中，山东省试点区数目70个，河南省试点区数目66个，江 苏省试点区数目59个，为全国整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点地区数目 最多的三个省，前三省入选开发试点总数达195个，占总体数量的比例接近30%。 至2023年底前，试点地区各类屋顶安装光伏发电的比例均达到今年6月所下发通 知的要求，将列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发示范县。 相关企业已积极就整县推进提出解决方案，签署整县分布式开发协议，占据分布 式光伏市场，在先行试点中出现了国企、央企一家包揽一县等情况。截至目前， 国家电投已与山西、山东、湖南、辽宁等21个省下属的41个县（市、区）签订了 整县开发协议，国家能源集团已签署23个整县分布式项目，且其目标为截止到 2022年底，国家能源集团系统开发（主导、参与及签署开发协议）要不少于500 个县域。同时，在整县开发新模式下，央企、国企与民营企业也开启了深度合 作，国家电投先后与中利集团、天合光能、华为等企业展开了合作。在整县推进 政策下，央企、国企将能够更好地应对分布式光伏分散、融资成本高等问题，进 一步扩大分布式光伏的市场空间。

3．预计2025年当年BIPV市场空间超866亿元，光伏建筑超4236亿元

BAPV系统成本重要组成部分如下。光伏电池组件方面，根据ENF平台2021年3月数 据，我国光伏电池组件平均1.5元/W。逆变器方面，根据北极星太阳能光伏网2021年 2月海南某30MW光伏逆变器项目中标数据，综合可取0.17元/W。支架方面，根据北 极星太阳能光伏网2021年3月华润某光伏支架项目中标数据，BAPV项目综合可取 0.35元/W，施工利润方面，由于EPC项目通常较普通施工项目利润率较高，根据北 极星太阳能光伏网2022年3月华能某EPC项目费用情况，推算得到BAPV项目综合可 取0.50元/W。 BIPV相较于BAPV成本构成有一定变化。支架方面。根据《森特股份BIPV解决方案》 中提出的模块，BIPV项目相较于BAPV项目建材属性更强，无需一系列屋顶加固等 额外光伏支架安装工作，支架部分功能已被结构胶直接取代。因此BIPV项目支架费 用假设可减半取0.18元/W。整体屋面方面。与传统的BAPV系统相比，BIPV系统整 体性提升，防水性提升，屋面使用寿命提高，使得屋面成本增加，其中彩钢瓦部分， 根据现有高端彩钢瓦价格行情，预估此处增加0.2元/W成本，其次檩条等构件方面， 预估增加成本0.2元/W。施工及其他费用方面，由于BIPV系统具有较高施工难度及 设计难度，具有一定行业壁垒，施工利润较高，此处相较于BAPV项目也有一定提升。

通过搭建模型进行简单测算可以得出，基于之前假设下工商业屋顶BIPV系统的静态 投资回收期约10.0年，项目IRR约12.3%，工商业屋顶BAPV系统的静态投资回收期 约12.3年，项目IRR约11.1%。 综合来看，BIPV系统具备更好的经济性与投资回报。分析二者项目年限内累计现金 流情况可看到，尽管BAPV系统在初始投资方面具有略微优势，但现金流整体增速不 及BIPV系统，运行6-7年后会被BIPV超越，达到投资回收期时间也比BIPV系统更长， 后期二者收益差距进一步拉大。

工商业屋顶BIPV系统与BAPV系统经济性相关性比较： 支出端方面，初始投资降低趋势有利于项目经济性提高。现阶段BIPV系统初始投资 的降低已成大势，随着该项数值的降低，分布式光伏发电项目的静态回收期有望缩 短，项目IRR将获得显著提高。现阶段BAPV与BIPV系统的初始投资额本身存在一定 差距，现阶段BIPV项目IRR已经开始取得优势，随着BIPV系统的初始投资额不断下 降，相对于BAPV系统的经济性的优势将扩大化。

（三）建筑租赁：高空车产品替代提升渗透率，疫情后下游需求逐渐改善

建筑行业作为传统行业，行业增速逐渐回落。中国建筑业步入平稳增长的全新阶段 后，建筑业的关注点从新增建筑逐渐向存量建筑转移，以建筑更新维护为主的建筑 后服务市场正在快速兴起。在此背景下，以高空作业平台为代表、聚焦建筑更新维 护服务的工程机械设备需求正在快速提升。建筑行业平稳增长+存量建筑更新维护新 方向为建筑工程机械设备经营租赁提供了广阔的市场空间。

1. 替代脚手架，成本优势逐渐显现

高空作业平台主要应用于房屋修缮、外墙修缮等场景，相比于传统新建建筑领域， 本身偏建筑后周期，自身的周期波动性较小，需求相对稳定。但是行业更多的增量 主要来自于两点，一个是销售转租赁，另外一个是高空作业平台对传统脚手架的替 代，后者也是高空作业平台租赁市场发展较快的原因。 其实相比于传统脚手架，高空作业车的设备租赁费要高出很多，但是却节约了大半 的人工费用，在综合成本上具备优势。假设一个总工量为需要100副传统脚手架整体 施工4个月的项目，并设定人工费用为5000元/人/月。相比于脚手架，高空作业车节 约了设备的安装时间，总工期少于4个月；根据《脚手架安全操作规程》规定，脚手 架须至少3人以上配合操作，而高空作业车一般仅需1人即可胜任；租赁费方面，脚 手架租赁费一般是100元/月，10米以下的剪叉式高空作业车租赁费是1600元/月（华 铁大黄蜂报价）。综上，二者的总费用分别为604万和264万，高空作业平台具备整 体成本优势。

2. 保有量与欧美相比仍有较大差距

从人均保有量来看，根据华经产业研究院整理的数据，2020年美国/欧洲十国高空作 业平台人均保有量约22.12/8.15台每万人，远高于中国人均保有量的1.90台每万人； 从产品渗透率来看，2020年美国高空作业平台产品渗透率（设备台数与GDP之比） 约3.97台每亿美元，远高于中国/欧洲产品渗透率1.80/1.53台每亿美元。对标欧美成 熟市场，无论从总保有量、人均保有量还是产品渗透率来看，中国高空作业平台市 场潜力巨大，未来至少还有5-10倍成长空间。

3. 市场集中度不断提升，行业竞争格局优化

根据宏信建设的招股说明书，高空作业平台有别于支护系统和模架系统，中国的高 空作业平台运营服务市场高度集中，按高空作业平台的设备保有量计，2020年前三 大市场参与者合计共占市场总规模的52.3%，约1600名中小规模的市场参与者占据 余下的47.7%市场份额。近几年高空作业平台设备增量高度集中于头部租赁商，根据 华铁应急年报引用的《2020年中国高空作业平台租赁市场调研报告》，2020年新入 行租赁商数量减少，整体租赁商规模仍以100台以下小微租赁商为主，仍占比近七成。 整体而言，行业还是以小企业为主，但是新进入企业已经在逐渐减少，行业格局在 逐渐优化。 高空作业平台租赁行业头部公司主要有华铁应急、宏信建设以及众能联合几家企业， 从资产规模和高空作业平台的设备保有量上看，根据宏信建设招股说明书显示，截 至2021年底，宏信建设高空作业平台保有量约92600台，设备保有量明显领先于其 他企业，是高空作业平台的龙头。而从盈利指标看，华铁应急的高空作业平台子公 司浙江大黄蜂2021年实现净利润18117.01万元，在头部的几家高空作业平台公司中 处于优势。从目前的市场情况看，租金价格呈现提升趋势，价格战的阶段正逐渐度 过，我们预计主要和部分头部公司以及腰部公司扩张放缓有关。

（四）粮食安全：粮食安全重要性提升，粮仓扩容建设加速

根据2019年国务院新闻办公室发布的《中国的粮食安全》白皮书数据，2018年，全 国粮食有效仓容9.1亿吨，其中标准仓房仓容6.7亿吨，简易仓房仓容2.4亿吨，有效 仓容总量相比1996年增幅达31.9%。食用油罐总罐容2800万吨，相比1996年增长7 倍。尽管如此，我国的粮食仓储安全依然面临一些问题，如部分地区粮食仓储容量 不足、设施老旧，粮油仓储物流设施水平仍相对落后，成本高、效率低、损耗大等问 题仍很突出。 此外，国家粮食和物资储备局2021年11月发布的“六大提升行动”方案明确到2025 年，新增高标准粮仓仓容2000万吨。粮食仓储物流行业在国内政策的驱动下将持续 发展，在今后较长一段时间内，我国粮油总流通量、总运输量将呈现刚性增长态势。 我国粮食物流体系将向储运技术现代化、信息检测网络化、流通过程无缝化等方向 发展，这将为上游粮油专业工程服务供应商带来大量业务机会。

1. 粮食仓储物流——高标准粮仓市场规模巨大

根据粮仓建设标准，标准粮仓、高标准储备仓宜采用散装平房仓、浅圆仓。在一定条 件下可结合实际、因地制宜采用散装楼房仓、气密保温钢板筒仓，并应采取有效的 防水、气密和隔热措施。其中，高标准仓应达到气调仓气密标准，或达到低温仓隔热 标准。 根据中国政府采购网披露的2022年部分粮库建设投资项目，估算粮仓造价为 2962.45万元/万吨。根据《东丰金裕粮油有限公司猴石粮库建设项目（一期、二期） 工程设计公开招标公告》可估算，设计费约为65万元/万吨，设备采购费约为286万 元/万吨，预估粮库建设“机电工程+设计”费用占比40%-50%。

（五）钢结构：供给端成本压力减小，需求端公建回暖需求改善

从供给端原材料情况看，随着近期市场钢价回落，钢结构企业成本端压力也有所缓 解，为其带来更大的利润空间。从近十年螺纹钢价格和重点钢结构企业的毛利率走 势可以看出，东南网架、精工钢构、鸿路钢构和杭萧钢构的毛利率与钢价均呈现出 明显的背离现象。我们认为随着行业集中度提升、钢价回落等带来企业利润率的持 续改善，钢结构龙头企业的盈利仍将维持在较高水平。

从需求端看，短期基建投资回暖，钢结构下游需求好转，2022Q1钢构施工企业订单 实现了较高增速，中长期看好钢结构渗透率提升。我们对钢结构建筑未来五年渗透 率情况预测：

根据历史数据推算得到的渗透率变化情况（推算逻辑为钢结构建筑应用面积/建筑业 竣工面积=钢结构建筑渗透率），结合钢结构政策公布情况，我们可推知未来不同建 筑类型钢结构建筑渗透率增速情况。综合来看，商业与办公建筑的渗透率在2012- 2018年增速达到峰值后回落，估计2019-2021增速为8%/8%/8%。文体与教育建筑渗 透率经历高速增长后已达到较高水平，但政策仍继续鼓励钢结构应用，估计2019- 2021增速为4%/4%/4%，厂房与仓储建筑渗透率经历高速增长后已达到较高水平， 但政策仍继续鼓励钢结构应用，估计2019-2021增速为10%/8%/8%。住宅建筑渗透 率始终保持较低水平增长，但随着政策对钢结构住宅的大力鼓励，加之本身应用的 基数较低，估计2019-2021增速迎来为30%/50%/30%的较大增幅。交通枢纽建筑的 渗透率将维持低增速为7%/7%/7%。合计来看，未来钢结构建筑行业的渗透率增速预 计为5%并保持稳定。

基于实际竣工面积和渗透率、应用面积推算得到的钢结构建筑用钢量情况结果同比 有所下降，这与由于2020疫情关系导致的下行情况保持一致，也验证了该推算的合 理性。由于政策的利好措施与疫情的稳定，推算得到的未来钢结构建筑应用量情况 的增速回升到历史情况是可预见的，预计保持在12%-13%之间。

（六）减隔震：抗震立法落地，行业扩容势在必行

为抵抗地震对建筑和人身安全造成的影响，目前主要有三种抗震方式，分别为：传 统的刚性抗震方式、隔震技术和减震技术。对比三种抗震方式，传统抗震技术通过 增加钢筋、混泥土、钢结构等建筑材料的用量来增强建筑结构构件的强度以实现抵 抗地震的“以刚克刚”，这种抗震技术实际是以结构构件本身的损坏为代价消耗地 震能量，减轻地震反应。减隔震技术是通过在建筑物设置相关减隔震装置实现抗震 效果，隔震在于运用隔震层“隔离”地震能量向上部结构传递；而减震则通过“消 耗”进入结构的地震能量，以减小主体结构的地震作用。从抗震效果来看，隔震技 术的效果最好，能够降低地震作用的50%-80%。在历次地震检验中，建筑减隔震技 术实际展现出优异的抗御地震的性能。如2013年四川省芦山县发生的7.0级地震，采 用隔震技术的芦山县人民医院新建门诊综合楼在震后主体结构完好无损，内部设备 正常使用，在抗震救灾工作中起到了关键的作用。

近年来我国减隔震建筑数量快速增长，且其中大部分为抗震效果较佳的隔震建筑。 住建部公布的数据显示，2014-2018年全国已建成减隔震建筑数量由2836栋增长至 6348栋，年复合增长率达22.3%。按抗震方式划分，2014年已建成减隔震建筑中， 隔震建筑占比高达93.9%，随后几年略有回落，至2017年末占比为83.9%。尽管减震 建筑数量占比有所提高，全国建成的减隔震建筑仍以隔震建筑为主。

此外，减隔震技术的应用符合我国“碳中和”目标发展趋势。同一栋建筑若采用隔 震技术，由于上部结构地震作用的大幅减少使梁柱尺寸缩小，可以显著降低钢材、 水泥的用量。根据中国建筑材料联合会2020年统计数据，水泥行业在建筑材料碳排 放中的占比达到86.1%，经电力消耗间接折算的二氧化碳当量为8955万吨，远超其 他建材行业，是碳排放量最大的建筑材料细分行业，应用减隔震产品有望助力双碳 政策进程。

四、重点公司分析

（一）中国建筑：近期订单提速，盈利情况或将边际改善

中国建筑是我国地产及建筑业龙头，历经多轮行业周期，依旧保持不俗的收入利润 增速及盈利稳定性。2018年至今，公司先后面临基建地产总需求增长放缓、去杠杆、 原材料及人工成本上升、地产行业下行、疫情冲击等诸多负面因素冲击，但中建的 经营质量、竞争优势依旧与日俱增。中建的收入及订单规模远超其他建筑央企，尽 管基数较高，公司工程业务依旧保持较高的增速。 10月订单同比增长52.9%，基建订单大幅增长。根据公司经营数据公告，公司1-10 月建筑业新签合同额27227亿元，同比增长17.0%。其中，房建/基建/设计订单分别 为19799/7326/102亿元，同比分别增长13.8%/26.9%/3.0%；而10月单月建筑业新 签合同额2684亿元，同比增长52.9%，10月订单提速显著。房建/基建/设计10月订 单分别为2024/651/9亿元，同比分别增长88.8%/-3.3%/-10.0%，房建订单明显提 速。此外，公司1-10月施工面积158555万平方米，同比下降1.3%；1-10月新开工 面积28787万平方米，同比下降3.6%；1-10月竣工面积16688万平方米，同比增长 10.7%。

此外，中国建筑作为房建行业绝对的龙头企业，过往经营中就已定位于中高端建筑， 在“竞品质”的背景下，竞争优势将更加凸显，行业需求或进一步向龙头企业集中。 同时，建筑物品质提升或带来房建项目利润率提升，有利于中国建筑房建业务盈利 能力改善。在绿色建筑领域，公司已布局多年，旗下中建海龙的MiC建筑技术是当前 装配式建筑领域内最先进的技术路线，已由粤港澳大湾区市场进一步推广到内地其 他城市。公司或受益于高附加值建筑物占比提升，盈利能力或由此获得改善。

（二）中国电建：电力投资运营业务占比连年攀升，定增加速新业务发展

电力投资运营业务占比连年攀升。公司电力投运业务近五年营收与净利润CAGR分 别为21.44%和42.74%。同时利润贡献占比显著增加，2016-2021年电力投资运营业 务净利润占公司净利润比分别为6.43%/5.66%/13.14%/16.20%/ 19.61%/21.58%。 从装机量角度看，截至22年6月底，公司控股并网装机容量1911.88万千瓦，其中： 水电装机685.54万千瓦，同增14.17%；风电装机733.55万千瓦，同增长15.4%；光 伏发电装机176.8万千瓦，同增23.5%。清洁能源占比达到83.47%。公司2022年上半 年新签合同中工程承包与勘设业务中能源电力板块合同金额 2265亿元，同比增长 115.5%。占新签合同总额的39.25%，与上年度占比增加8.45%。其中：抽水蓄能业 务合同金额为129亿元，新签新能源业务合同金额为1,662亿元，同比增长167.4%。 新能源业务中，光伏、陆风、海风工程承包新签合同额分别为931.69亿元、650.33 亿元、80.74亿元。整体来看，公司新能源业务占比不断提升。

非公开发行不超过150亿元，投资重点项目及补充现金流。公司5月20日公告，拟非 公开发行的募集资金总额（含发行费用）不超过150亿元（含150亿元），将用于以 下项目：（1）精品工程承包类项目：粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至惠州 城际前海保税区至坪地段工程1标（前保-五和）施工总承包项目，越南金瓯1号 350MW海上风电EPC项目；（2）战略发展领域投资运营类项目：云阳建全抽水蓄 能电站项目；（3）海上风电勘察和施工业务装备采购类项目：海上风电施工安装业 务装备购置项目，75米水深海上自升式勘测试验平台购置项目；（4）补充流动资金 和偿还银行贷款。公司本次非公开发行完毕后，自身资金状况有望得到补充并有助 于进一步扩张。

（三）鸿路钢构：最艰难时刻将过，预计未来公司产销量环比改善

公司22年前三季度实现营业收入144.25亿元，同比增长7.83%，归母净利润8.74亿 元，同比增长6.05%，扣非归母净利润7.11亿元，同比增长16.53%。分季度看， Q1/Q2/Q3收入分别为35.19/53.82/55.24亿元，同比分别增长7.03%/10.36%/5.97%； 归母净利润则分别为1.67/3.44/3.63亿元，同比增速分别为-8.26%/7.83%/ 12.37%， 扣非归母净利润则分别为0.97/2.96/3.19亿元，同比增速分别为-23.95%/9.83%/ 48.95%。公司Q3扣非归母净利高增而归母净利增速稳定，主要因为政府补贴减少（同 比减少1.01亿元）。

现金流方面，公司2022Q1-3经营性现金流净流入5.81亿元，同 比增加净流入10.12亿元，现金流因回款较大有所改善。 根据经营数据公告，公司2022年前三季度钢结构产量约246.06万吨，同比增长1.47%， 主要因为新产能逐步释放及已有产能生产效率提高。分季度看，Q1/Q2/Q3钢结构产 品 产 量 分 别 为 70.2/88.4/87.46 万 吨 ， Q1/Q2/Q3 钢 结 构 产 量 同 比 分 别 增 长 2.17%/2.70%/-0.27%，公司产能逐渐释放和产能爬坡期逐渐度过，公司未来单季度 钢结构产销量有望持续上涨，业绩也有望保持稳定增长。 今年以来，受疫情及制造业投资影响，公司产销量一直维持在较低水平，从目前的 情况看，公司最艰难时刻将郭，预计公司未来产销量将出现环比改善。“量”方面， 公司产能持续扩张，规模化带来成本优势加强，“价”方面，看好公司吨盈利提升以 及ROE持续改善。

（四）江河集团：BIPV 打造新增长曲线，幕墙龙头再起舞

公司近几年营收增速有所波动但整体呈现上涨趋势，近五年营收CAGR为6.4%，从 2016年152.4亿元增长至2021年207.9亿元。在利润端，公司在21年公司归母净利润 亏损10亿元，主要系计提各类减值损失24.6亿元所致，其中因恒大地产集团有限公 司旗下相关子公司及其关联公司出现经营风险，使得公司相应计提各类减值损失 18.59亿元。22年前三季度公司在各地疫情反弹的情况下完成归母净利润4.48亿元， 实现扭亏为盈。

加快向光伏建筑业务转型，全力推进BIPV业务快速发展。公司拟通过全资子公司北 京江河智慧光伏建筑有限公司在湖北省浠水县投资建设300MW光伏建筑一体化异 型光伏组件柔性生产基地项目，总投资预计5亿元，预计2023年完成投资并投产。本 次公司将光伏建筑业务向上游产业链延伸，并选择走差异化产品路线生产异型光伏 组件，将有助于解决光伏建筑个性化设计需要的行业难点，公司将以此为契机，充 分发挥公司在幕墙设计、研发、生产的集成优势，与现有幕墙业务形成协同效应，打 造新的利润增长点。在上半年，公司中标3个光伏建筑项目，约6.13亿元，同时公司 已中标的香港AIA（友邦）总部大厦、香港渠务署大楼、海南银行总部大楼幕墙项目 正应业主要求增加光伏系统。